Introducción
Strategy, anteriormente conocida como MicroStrategy, se ha transformado en los últimos años en una de las compañías más singulares que cotizan en el Nasdaq. Más allá de su negocio histórico de software empresarial, hoy la empresa es percibida por el mercado principalmente como un vehículo de exposición apalancada a Bitcoin, con una estrategia explícita de acumulación de BTC en su balance.
Este artículo analiza Strategy ignorando deliberadamente la línea de software, para centrarse exclusivamente en su rol como entidad dedicada a la adquisición, tenencia y financiamiento de Bitcoin, y en cómo debe evaluarse este modelo, especialmente en contextos de caídas pronunciadas del precio de BTC.
¿Es Strategy un “negocio” de gestión de Bitcoin?
Desde un punto de vista estrictamente financiero, Strategy no es un gestor de activos tradicional:
- No cobra comisiones de gestión
- No genera yield sobre Bitcoin
- No realiza lending, staking ni market making
- No administra capital de terceros
Su actividad principal consiste en:
- Comprar Bitcoin
- Mantenerlo en el balance
- Financiar nuevas compras mediante emisiones de deuda y equity
Por lo tanto, Strategy no debe analizarse como una empresa operativa ni como un asset manager clásico, sino como una estructura de balance altamente apalancada al precio de Bitcoin, con acceso recurrente a los mercados de capitales.
Marco correcto de valoración: mNAV, no DCF
Dado que el “negocio” no genera flujos de caja operativos relevantes asociados al Bitcoin, no es apropiado utilizar modelos tradicionales de valuación como DCF o múltiplos.
El punto de partida correcto es el Modified Net Asset Value (mNAV):
mNAV = Valor de mercado de los BTC – Deuda neta
Y luego:
Valor por acción = mNAV / acciones totalmente diluidas
Este enfoque permite estimar cuánto “vale” Strategy en función de su exposición neta a Bitcoin, independientemente del relato o de expectativas futuras.
El rol clave de la prima (o descuento) sobre mNAV
Históricamente, MSTR ha cotizado con una prima significativa sobre su mNAV. Esa prima se explica por tres factores principales:
- Expectativas de apreciación futura del Bitcoin
- Capacidad demostrada de emitir capital para comprar más BTC
- Confianza del mercado en la estrategia y liderazgo de la empresa
Sin embargo, esta prima no es estructural ni permanente. En contextos donde Bitcoin:
- Entra en fases laterales prolongadas
- O sufre caídas sostenidas
el mercado tiende a:
- Comprimir la prima
- Eliminarla por completo
- O incluso aplicar un descuento sobre el mNAV
En esos escenarios, MSTR suele comportarse como un ETF apalancado a BTC, amplificando tanto subas como caídas.
Qué ocurre cuando Bitcoin cae de forma pronunciada
Una caída significativa del precio de Bitcoin impacta directamente en:
- El valor del activo principal del balance
- El mNAV
- La percepción de riesgo de dilución futura
Es importante destacar que la deuda de Strategy:
- No está sujeta a margin calls directos sobre BTC
- Tiene vencimientos largos
- Incluye una proporción relevante de instrumentos convertibles
Esto implica que una caída del precio de Bitcoin no fuerza automáticamente la venta de BTC.
¿Vender Bitcoin? El último recurso
Contrariamente a lo que podría sugerir la intuición clásica, la venta de Bitcoin no es la respuesta más probable ante una caída del mercado.
El orden de prioridades implícito de la compañía ha sido históricamente:
- Mantener los BTC en el balance
- Emitir acciones, incluso a costa de dilución
- Emitir nueva deuda si el mercado lo permite
- Ajustar costos operativos
- Solo en escenarios extremos, vender BTC
La razón es clara: vender Bitcoin destruiría el núcleo estratégico y narrativo del modelo, lo que probablemente eliminaría cualquier prima remanente y dañaría la tesis de largo plazo de la empresa.
El verdadero riesgo para el accionista: la dilución
Para los accionistas de MSTR, el principal riesgo en fases bajistas no es la venta forzada de Bitcoin, sino:
- Emisiones recurrentes de equity
- Aumento de acciones en circulación
- Reducción del Bitcoin “por acción”
Desde esta perspectiva, preservar el BTC total en el balance no garantiza preservar valor para el accionista si la dilución es significativa.
Strategy como instrumento financiero
En la práctica, MSTR debe entenderse como:
- Una opción apalancada sobre el precio de Bitcoin
- Con riesgo adicional de dilución y narrativa
- Dependiente del acceso continuo a los mercados de capitales
Esto la hace potencialmente atractiva en ciclos alcistas de BTC, pero estructuralmente vulnerable en mercados bajistas o laterales prolongados.
Conclusión
Strategy no es una empresa tradicional ni un gestor de Bitcoin en el sentido clásico. Es una estructura financiera diseñada para maximizar exposición a Bitcoin utilizando el balance y los mercados de capitales.
Para el inversor, esto implica que:
- Su valoración depende casi exclusivamente del precio de BTC
- La prima sobre mNAV es cíclica y frágil
- La dilución es el principal mecanismo de ajuste en mercados adversos
Entender estos elementos es fundamental para evaluar correctamente los riesgos y oportunidades que presenta MSTR dentro de una cartera de inversión.